Инфляция "не по правилам", или Добро пожаловать в кризис?
Комментарий агентства InfoMarket
Начало 2026 года обозначилось рядом решений и процессов, которые во многом зададут финансовую траекторию Молдовы на ближайший год. В центре внимания — политика Национального банка, инфляционная динамика, состояние валютных резервов и курс молдавского лея.
В декабре 2025 года Национальный банк Молдовы снизил базисную ставку с 6% до 5% годовых, а в феврале 2026 года подтвердил это решение, сохранив ставку на том же уровне. Очевидно, что решение утверждено в ожидании эффекта от ранее принятых мер.
Меры по смягчению денежно-кредитной политики Нацбанк возобновил еще в августе 2025 года, снизив ставку с 6,5% до 6,25% годовых. Тогда регулятор аргументировал свое решение, тем, что оно принято в условиях замедления годовой инфляции, и направлено на закрепление инфляционных ожиданий с учетом временных лагов. Но решение в августе было принято в условиях, когда инфляция еще не вошла в заданный коридор – 5% годовых±1,5 п.п. (то есть в диапазон 3,5%-6,5% годовых).
Инфляция в августе, составив 7,3% годовых – все еще выше верхней границы допустимого диапазона (6,5%). И хотя классическое правило гласит, что снижение базисной ставки стимулирует инфляционное давление. Однако регулятор продолжил политику смягчения и снизил ставку в сентябре и в декабре, а затем сохранил ее в феврале.
Инфляция при этом повела себя "не по правилам" и по итогам января 2026 года впервые за 14 месяцев вернулась в заданный коридор, снизившись с 6,84% до 4,85% годовых. Это весьма резкое снижение инфляции: на 1,9 п.п. или на треть!
Динамика инфляции за последний год заслуживает особого внимания. А поскольку одним из самых главных инструментов Нацбанка для поддержания инфляции в заданном коридоре является базисная ставка, мы наложили динамику двух показателей в одном графике.
Динамика инфляции и базисной ставки НБМ (январь 2025 – февраль 2026)
Принимая во внимание реальность происходящего, Нацбанк в своем февральском решении не стал дополнительно снижать базисную ставку, сохранив ена уровне 5% годовых, но при этом снизил нормы обязательного резервирования средств, привлеченных коммерческими банками как в леях, так и в валюте на 2 п.п. и 3 п.п. - до 18% и 26%, соответственно. Такая мера, как подчеркнул регулятор, была направлена на покрытие потребностей банковской системы в ликвидности и для поддержания внутреннего спроса.
Это процесс начался раньше. В 2024-2025 годах НБМ снижал нормы обязательного резервирования для средств, привлеченных коммерческими банками в леях и в валюте. По леям в апреле 2024 года нормы составляли 33%, что соответствовало 24,9 млрд. леев, но постепенно нормы снижались и на конец 2025 года они составили 17,3 млрд. леев.
В иностранной валюте нормы резервирования были снижены с 43% в апреле 2024 до 39% на конец 2025. НБМ указывает резервы евро и долларах отдельно: в апреле 2024 года в резервах было 258 млн долларов США и 670 млн евро; а на конец 2025 года - 168 млн США и 469 млн евро.
Таким образом, снизив нормы обязательного резервирования по привлеченным средствам через коммерческие банки менее, чем за два года было высвобождено 7,6 млрд. леев (от депозитов в леях), а также 90 млн долларов США или 1,5 млрд леев от депозитов в долларах США и 201 млн евро или 3,9 млрд. леев от депозитов в евро. Всего - 13 млрд. леев, которые тоже оказывают давление на инфляцию.
В идеале - освободившиеся у банков средства должны идти на кредитование экономики.
Частично это произошло: если на конец 2024 год объем кредитов в банковской системе составил 80,8 млрд. леев; то на конец 2025 года - 103,6 млрд леев. Рост за год - 22,8 млрд. леев или 28,2%. По объемам кредитования получается, что кредитные портфели коммерческих банков "абсорбировали" часть леевой массы, которую "высвободил" Нацбанк за последнее время.
Но у Нацбанка есть еще один инструмент: валютные интервенции. И в 2025 году регулятор активно продавал евро: 190,5 млн евро - эквивалент примерно 3,7 млрд леев.
Интервенции НБМ на валютном рынке в 2025 году (млн евро)
|
|
Jan |
Feb |
Mar |
Apr |
Mai |
Jun |
Jul |
Aug |
Sept |
Oct |
Nov |
Dec |
|
Операции SPOT |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ПОКУПКА |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dolar S.U.A. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Euro |
|
|
10,00 |
|
|
|
|
|
|
|
15,00 |
|
|
ПРОДАЖА |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dolar S.U.A. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Euro |
22,40 |
25,50 |
1,50 |
|
1,50 |
27,60 |
64,00 |
|
40,00 |
33,00 |
|
|
Осуществляя весьма серьезные интервенции на валютном рынке, Нацбанк впервые за пять лет снизил по итогам года объем собственных валютных резервов: за 2025 год они снизились на 143 млн евро.
Динамика валютных резервов НБМ в 2020-2025 годах в млн *
|
|
USD |
EUR |
USD |
EUR |
|
|
Абсолютные значения |
Разница к предыдущему году |
||
|
Dec 2020 |
3784 |
|
|
|
|
Dec 2021 |
3902 |
|
+118 |
|
|
Dec 2022 |
4474 |
|
+572 |
|
|
Dec 2023 |
5453 |
|
+979 |
|
|
Dec 2024 |
5484 |
5247 |
|
+31 |
|
Dec 2025 |
|
5104 |
|
-143 |
*Валютные резервы до 2024 года указаны в долларах, в декабре 2024 года – как в долларах США, так и в евро, поскольку с начала 2025 года Молдова перешла на расчет национальной валюты к евро.
Но есть еще два показателя, которые надо учитывать: ставки по государственным ценным бумагам (ГЦБ) и курс молдавского лея. Ставки по ГЦБ держатся на отметке 9,0%-9,5% годовых (речь идет о доходности показательных ГЦБ со сроком обращения 182 дня или 364 дня) и освободившиеся средства банков размещаются в том числе и на этом рынке. Но для того, чтобы покрыть предложение рынка ГЦБ этих средств недостаточно. У Минфина могут возникнуть проблемы с кредитованием на рынке ГЦБ.
А вот с курсом национальной валюты ситуация еще интереснее. Напомним, с января 2025 года Молдова перешла на использование евро в качестве базовой валюты для установления курса. С момента введения в обращение молдавского лея 29 ноября 1993 года для расчета обменного курса к другим валютам сначала определялся курс лея к доллару США, а затем, через кросс-курсы – к другим валютам. Со 2 января 2025 года валютой привязки стал евро. Теперь, чтобы понять, укрепляется молдавский лей или обесценивается, надо смотреть на его курс к европейской валюте, а не к американской.
Валютные интервенции Нацбанка, в частности - продажа валюты, тоже высвобождают леевую массу и влияют на курс молдавского лея. А иностранная валюта становится привлекательной для коммерческих банков особенно в период снижения базисной ставки.
В 2025 году Нацбанк, продавая валюту, поддерживал курс лея. Например, обратите внимание в таблице на то, что в июле НБМ продал на рынке 64 млн евро, и это когда курс лея достиг на тот момент почти максимума в 19,8376 (13 июля). Этот сброс валюты в июле, возможно, повлиял на решение регулятора в августе пойти на снижение базисной ставки, которая до того оставалась "стабильной" с февраля по июль (6,5%). Также ему пришлось гасить спрос на евро в сентябре и октябре.
Но дальнейшее поддержание курса лея усугубляется наметившейся негативной динамикой валютных резервов. Возникает резонный вопрос: до какой суммы продажи евро регулятор готов поддерживать курс лея и в 2026 году в ущерб своим валютным резервам?
Ситуация усложняется и глобальным фактором: молдавская валюта является своего рода "заложником" валютной войны между евро и американским долларом, которая усилилась в последние месяцы, когда президент США Дональд Трамп высказался в пользу слабого доллара, тем самым стимулируя экспорт.
В итоге - доллар дешевеет: если на 4 января 2025 года соотношение доллара США к евро составляло 1,03, то к 10 февраля 2026 - 1,19.
Динамика курса евро к доллару США (январь 2025 - февраль 2026)
Поэтому нет ничего удивительного в том, что курс молдавского лея в начале февраля перешел за отметку 20 леев за евро. С учетом текущих тенденций возвращение курса ниже этого уровня в ближайшей перспективе маловероятно.
Динамика курса молдавского лея к евро (январь 2025 - февраль 2026)
Подводить итоги еще рано, но некоторые маркеры уже проявились. Регулятор достаточно активно в 2025 году высвобождал леевую массу сразу несколькими имеющимися у него в распоряжении инструментами - через ставку, нормы резервирования и валютные интервенции. Снижение базисной ставки, как правило, приводит к некоторому обесцениванию лея. Снижение норм резервирования, как и продажа валюты также увеличивает леевую массу в обращении. Все это усиливает давление на инфляцию и курс национальной валюты.
Ожидается, что эти средства пойдут на кредитование экономики, а также на удовлетворение предложения Минфина по продаже государственных ценных бумаг. Но при ожидаемом снижении ставок по ГЦБ Минфину вряд ли будет хватать заявок, чтобы продать все запланированные бумаги. (Тут надо напомнить, что в 2025 году на покрытие дефицита бюджета было направлено 9,1 млрд леев от продажи ГЦБ, в 2026 году в бюджете заложен показатель в 10 млрд). И, наконец, привязка лея к евро будет отражать события, происходящие в Еврозоне, где тенденция укрепления евро по отношению к доллару США прогнозируется большинством экспертов и для этого есть все основания.
На фоне отмеченных событий и фактов, в Молдове, пожалуй, можно ожидать разворота на некоторых переоцененных в последнее время рынках. Особенно на фоне снижения покупательской способности населения, что является отдельной темой для обсуждения.
И, наконец, об этом тоже надо сказать: в начале 2026 года проявились серьезные маркеры того, что мир находится на пороге очередного кризиса. В прежние годы эхо мировых кризисов в Молдову доходило год спустя: кризис 1997 года дошел до нас в 1998-м, кризис 2008 дошел до нас в 2009. Но теперь, учитывая еще большую привязку Молдовы к еврозоне, "запасного" или "подготовительного" года у страны не будет. Войдем в кризис вместе со всеми? //12.02.2026 - InfoMarket.
